La création d'un marché financier européen unique

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La concentration des systèmes des SSS européens

Les États-Unis disposent d’un seul système de règlement-livraison qui sert également de contrepartie centrale : le DTC (Depository Trust and Clearing Group) issu de la fusion de la National Securities Clearing Cy et de la Depository Trust Cy avec une dizaine de systèmes concurrents.

L’Europe est encore loin d’avoir réalisé un véritable marché financier unique. La fragmentation du marché européen se traduit dans les coûts de transaction : le règlement des cessions de titres cross-border est facturé de 5 à 15 euros tandis que les opérations domestiques coûtent de 50 centimes à 1 euro. Les coûts de fonctionnement des 20 systèmes de conservation européens – nationaux et internationaux – s’élèvent à 1,5 milliard d’euros contre 600 millions pour le système américain DTCC. Toutes opérations confondues, la fragmentation du marché européen représenterait une perte de l’ordre de 5 milliards d’euros par an.

La première tentative de regroupement i.Next a concerné les deux premiers marchés européens : le London Stock Exchange (Londres) et la Deutsche Bôrse (Francfort) qui à eux deux auraient créé une situation dominante irréversible. Les deux places sont apparues plus concurrentielles que complémentaires. Quelle plate-forme de trading ? Le système allemand XETRA, un système vieillissant et peu évolutif ? Comment répartir les marchés ? Les blue chips à Londres, la dette publique à Francfort, mais qu’en est-il des dérivés, des technologiques, des valeurs de croissance, des PME, etc. ?

Isolé et menacé sur son propre marché par Euronext, le LSE a voulu résilier son contrat avec LCH (absorbé par le groupe Euronext) et migrer sur le système EUREX, filiale de la Deutsche Bôrse et leader européen sur le marché des dérivés. Mais les clients du LSE étaient hostiles à un transfert dont le coût (frais de migration, « hidden costs » dus à la modification des infrastructures et au changement des procédures) ne semblait pas justifié au regard des gains attendus de productivité. Moyennant une baisse de 30 % de ses tarifs et l’attribution d’un siège d’administrateur au LSE, Crest (filiale d’Euronext) a renouvelé le contrat de règlement-livrai- son avec LSE. Entre-temps, la FSA (Financial Services Authority) qui supervise les activités boursières a diligenté une enquête sur la politique de tarification du LSE qui avait fortement augmenté ses frais l’année précédente pour tenter d’enrayer la chute de sa rentabilité. En conséquence, le LSE fut obligé de baisser fortement ses tarifs.

Constitué en réaction aux projets de rapprochement entre la bourse de Londres et la bourse de Francfort, le groupe Euronext qui regroupe les bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne (plus le marché des obligations d’État irlandaises) dispute la première place à Londres (que ce soit en termes de nombres d’opérations ou de capitalisation des valeurs cotées) loin devant Francfort. La fusion s’est opérée autour des systèmes existants (système français de cotation NSC). La répartition des marchés s’est faite suivant les spécificités des différentes places. La compensation des titres et le règlement des transactions sont centralisés dans Clearnet, filiale a 100 %. Les acquisitions se sont poursuivies sur la place de Londres : achat du marché des dérivés LIFFE (London International Financial Futures Exchange), la fusion de Clearnet avec LCH (London Clearing House) – pour la compensation – et celle d’Euroclear avec CREST – pour le règlement.

La Deutsche Bôrse a racheté les 50 % qui lui manquaient dans Clears- tream qu’elle contrôle désormais à 100 % (intégration verticale). Elle con¬trôle le marché suisse des dérivés, EUREX, leader européen, à 50/50 avec la bourse de Zurich (Swiss Exchange). Des discussions sont en cours entre Deutsche Bôrse et SWX pour d’autres formes de coopération. Mais celle- ci n’entend pas sacrifier son indépendance. Profitant des difficultés d’intégration des places européennes membres d’Euronext, la Deutsche Bôrse a étendu ses services aux actions traitées sur la bourse d’Amsterdam (les courtiers d’Amsterdam se plaignent des défaillances répétées du système NSC). La plate-forme intégrée au système XETRA permet de traiter les 25 plus grosses valeurs de la bourse d’Amsterdam (AEX). La bourse de Londres (LSE) en a fait autant en ouvrant un marché des valeurs néerlandaises. La Deutche Bôrse poursuit son implantation européenne en passant des accords avec les nouvelles places d’Europe de l’Est dont les bourses souffrent de sous-capitalisation et de manque de liquidité.

Après l’échec de l’accord avec la bourse de Vienne, la Deutsche Bôrse a conclu un accord avec la bourse de Budapest : les banques et courtiers hongrois ont accès à la plate-forme XETRA, tandis que les investisseurs allemands peuvent intervenir sur la bourse de Budapest. La bourse de Varsovie devrait se rattacher au réseau Euronext où elle détient déjà une participation. Ces types d’accords sont fondés sur un échange de services : accès à une plate-forme de traitement (augmentation du trafic et économies d’échelle) contre apport de liquidité.

Les bourses européennes poursuivent leur expansion internationale, particulièrement aux Etats-Unis sur les marchés des dérivés. Cette stratégie profite du retard technologique des places américaines et du volume des transactions (Chicago est la première place mondiale). Elle a pour but d’acheter des parts de marché, d’augmenter les volumes, de baisser les coûts de transaction et d’augmenter la liquidité des marchés.

Euronext a ainsi passé un accord avec Amex (.American Stock Exchange), la deuxième place américaine mais la première sur le marché des « trackers » (fonds indiciels côtés en continu). Les investisseurs institutionnels peuvent ainsi négocier sur Euronext Amsterdam les 36,5 millions d’actions de ces fonds échangés chaque jour sur l’Amex. Cette initiative a évidemment pour objectif de contrer la Deutsche Bôrse, c’est ainsi qu’Eurex a passé un accord avec Clearing Corp., la chambre de compensation des produits dérivés de Chicago assortie d’une participation de 15 % de Clearing Corp. dans Eurex. Les utilisateurs de Clearing Corp. ont accès directement aux produits européens d’Eurex en les compensant sur place, tandis que les clients d’Eurex peuvent compenser leurs opérations sur produits américains par Eurex Clearing ou Clearing Corp.

De quoi réduire les frais de transaction des courtiers américains de 2,5 milliards de dollars. Eurex a complété son dispositif en concluant un accord de partenariat avec Trading Technologies qui lui donne accès à la plus grande plate-forme américaine d’échanges électroniques de contrats à terme.

Pour mesurer les efforts de consolidation, il faut se rappeler que – selon une étude du CEPS/Euroclear (Center for European Policy Studies) – les coûts de fonctionnement des organismes de conservation ne représentent que 5 % du total des coûts de transaction d’une opération cross-border (60 % pour le back office bancaire et 35 % pour le correspondant local). L’essentiel du gisement de productivité se situe donc au niveau des banques et non des organismes de règlement.

En décembre 2004, au moment où ce livre était mis sous presse, la Deutsche Bôrse faisait une offre indicative de 1,35 milliard de livres en cash (près de 2 milliards d’euros) pour acquérir le London Stock Exchange. Afin de ne pas être marginalisé, Euronext s’apprêtait à surenchérir. L’enjeu est considérable car il va décider du système de règlement- livraison utilisé dans l’espace financier européen. La Bourse de Francfort bénéficie d’une plus grande capitalisation boursière (4 779 milliards d’euros contre 2 631) et d’une trésorerie plus abondante (500 à 600 millions d’euros contre 200), mais Euronext dispose d’une infrastructure mieux adaptée. Alors que la Deutsche Bôrse a développé un modèle d’intégration verticale (en « silo »), Euronext s’est étendu par intégration horizontale.

Le marché pan-européen pourrait donc agréger le LSE sans avoir à modifier ses infrastructures. Ainsi Euronext est déjà présent à Londres avec le marché des dérivés LIFFE, le système de paiement LCH, le système de règlement-livraison CREST. En revanche la Deutsche Bôrse devrait tôt ou tard unifier les systèmes de paiement et de règlement-livraison pour dégager les indispensables synergies. Il se pourrait d’ailleurs que la bataille se termine sur un statu quo car les investisseurs redoutent la constitution d’une situation de monopole qui aurait pour effet de freiner la baisse des prix et de désinciter les efforts d’innovation. Or ce sont les investisseurs qui décident en dernier recours dans leur double qualité d’actionnaires et d’usagers.

On l’a encore constaté récemment lorsque le LSE fut obligé de renoncer à signer un accord de clearing avec Eurex (filiale de la Deutsche Bôrse) qui aurait entraîné des frais de migration et à renouveler le contrat de LCH (filiale d’Euronext) moyennant de subs-tantielles baisses de tarifs. Une fois de plus, la City préfère sacrifier le contrôle d’une institution, fut-elle aussi prestigieuse que le LSE (créé la même année que la Banque d’Angleterre) afin de garder la liquidité et d’attirer de nouveaux capitaux sur la City.

Les obstacles à la création d’un marché financier unique

Le rapport du Groupe Giovannini (novembre 2001 et avril 2003) réuni à la diligence de la Commission a recensé une liste de 15 obstacles à la création d’un système de règlement-livraison cross border à l’échelle de l’Europe :

la discontinuité des technologies de l’information et des interfaces, notamment en matière de standards de communication,
la multiplicité des systèmes nationaux,
la discrimination vis-à-vis des participants étrangers (accès aux facilités de crédit, dépôt du collatéral, accès au système de paiement cash),
l’absence de finalité de règlement intraday à l’échelle européenne,
les difficultés d’accès à distance (remote access) aux systèmes nationaux pour les membres étrangers,
les délais de règlement différents (T+2 en Allemagne, alors que la norme européenne est T+3),
les heures d’ouverture et de clôture différents d’un pays à l’autre, ce qui est particulièrement pénalisant pour les systèmes RTGS en temps réel et les systèmes de traitement par lots (batch),
l’absence de réglementation commune sur la compensation bilatérale des transactions financières, l’absence d’autorité de tutelle à l’échelle européenne.

Les contraintes de la technologie et de la concurrence ont conduit les différents marchés à adopter les mêmes techniques de gestion et le même type d’organisation :

la dématérialisation des titres a permis la mise en place de plates-formes de trading électronique. Le traitement des ordres, le suivi des positions, la gestion de la liquidité sont entièrement automatisés.
le principe de précaution (pas de livraison des titres sans règlement cash) assure la sécurité du système de compensation et de règlement- livraison,
la généralisation des systèmes bruts facilite la simultanéité des deux parties de la transaction : le règlement du cash et la livraison des titres,
les mécanismes de transfert de la liquidité permettent d’optimiser la gestion de liquidité, d’augmenter le turnover de la liquidité disponible et de réduire le coût de liquidité,
la création d’une contrepartie centrale assure la finalisation des transactions en toutes circonstances et réduit considérablement le risque de contrepartie.

La dématérialisation des titres a généralisé l’installation de plates-formes communes assurant la continuité technologique des opérations et la centralisation du traitement des ordres. Les procédures STP permettent le traitement on line de toutes les opérations avec un point d’accès unique, suppriment les interfaces et réduisent les coûts de transaction, tout en augmentant les capacités de production. Les innovations technologiques ont aussi pour effet, d’une part, d’inciter à la concentration des opérations et des marchés, d’autre part, de faciliter la privatisation des marchés nationaux et la multiplication de marchés privés qui s’installent sur des niches plus rémunératrices pour valoriser leurs infrastructures.

Le mouvement de concentration est à la fois vertical et horizontal. Pour des raisons de technologie, de coûts et de sécurité, la construction de plates-formes communes permet l’intégration des fonctions de trading, de clearing et de sottement. D’un autre côté, l’intégration de différents produits et de différents marchés utilisant les mêmes infrastructures augmente la liquidité du marché et élargit la gamme de produits utilisant le même système de trading, de conservation, de compensation et de règlement-livraison. Il permet d’opérer des transferts de liquidité d’un marché à l’autre et d’optimiser ainsi la gestion de la liquidité disponible.

Ce mouvement de concentration a son revers : il favorise les tendances mono- ou oligopolistiques avec ses conséquences habituelles (hausse des prix, baisse de la qualité du service, diminution des standards de sécurité, dés incitation à l’innovation). Le risque systémique concentre les risques sur un petit nombre de partenaires et en favorise la diffusion des défaillances. Souhaitable du point de vue des coûts de transaction et de la continuité technologique, le mouvement de concentration est en contradiction avec le principe de diversification des risques.