Les systèmes de règlement livraison des titres : Les contraintes de l'innovation

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L’innovation technologique

Les investissements technologiques portent sur toute la chaîne de traitement. La cotation électronique des ordres permet de baisser les coûts de transaction, d’augmenter la transparence des marchés et d’absorber un volume de transactions rapidement croissant, surtout en période de vola¬tilité des cours. La création de plates-formes communes vise à réunir en une seule chaîne de traitement tout le processus des opérations :

Négociation-compensation-règlement-livraison

L’objectif est de réaliser la continuité technologique des opérations par des techniques STP et des systèmes on line.

Ainsi le Nasdaq à qui l’on reprochait un certain manque de transparence, a lancé un nouveau service Primex Auction System. Jusqu’alors, les institutionnels n’avaient pas accès aux ordres des investisseurs individuels, souvent pré-compensés par les teneurs de marché. Désormais un ordre au mieux passé par un courtier pour le compte d’un de ses clients sera confronté à un large éventail d’ordres provenant de courtiers, d’institutionnels et des réseaux électroniques de communication (ECN).

L’innovation financière

Les produits d’arbitrage consistent à décomposer une opération en ses composantes pour les traiter séparément sur les marchés spécifiques afin de bénéficier des écarts observés sur chacun d’eux. Les produits d’assurance sur les marchés financiers (contrats de futures et d’options, contrats de change à terme) permettent de substituer une opération hors bilan à une opération de bilan et ainsi d’économiser des fonds propres. Les techniques de gestion alternative de portefeuilles peuvent aussi être considérées comme un produit d’assurance. Quand la volatilité est grande et qu’aucune tendance ne s’impose, les gestionnaires de fonds long/short se portent acheteurs de certains titres et vendeurs d’autres titres d’un même secteur afin de profiter des écarts de valorisation. Pour pratiquer de telles techniques, il faut disposer de systèmes de règlement-livraison performants capables d’enregistrer les opérations en temps réel et à faible coût.

L’intégration des chaînes de traitement des opérations sur titres

La concentration des systèmes de règlement-livraison

Pour opérer des opérations de cession de titres cross-border, il faut recourir à des procédures complexes. Le but est de simplifier les procédures, de raccourcir les délais de paiement et de baisser les coûts en construisant des passerelles entre les systèmes, soit :

établir un lien direct avec un système DVP national ;
recourir aux services d’un intermédiaire local membre du DVP national avec le risque de multiplier les relations bilatérales et d’augmenter les coûts, d’où la recherche de solutions offrant un seul point d’accès (ICSD, global custodians, CDS-CDS links) ;
utiliser un réseau international (ICSD) lui même connecté aux différents CSD nationaux ; les ICSC permettent des compensations internes et des prêts de titres intraday ;
utiliser les services d’un global custodian connecté à tous les CSD/ICSD et qui sert d’intermédiaires aux investisseurs. Les global custodians permettent d’éviter le coût d’un intermédiaire sur chaque place et réduit les coûts grâce aux économies d’échelle ;
utiliser les liens bilatéraux entre CDS, ce qui permet de réduire le nombre d’intermédiaires mais ne résout pas le problème du règlement cash qui doit être fait par un système de paiement séparé.

Les formes de concentration

Les accords entre SSS (Security Settlement Systems) permettent d’élargir la gamme de titres cotés et de faciliter la circulation de la liquidité.

Les modèles de concentration horizontale se rencontrent :

à l’échelon local : en Espagne (Iberclear, produit de la fusion de CADE et SCLV), en Italie (Monte Titoli a repris les activités de CAT), en Angleterre (CREST a absorbé CMO et CGO) ;
à l’échelon européen : Clearnet sert de contrepartie centrale pour les places de Paris, Bruxelles, Amsterdam, Lisbonne.

Les modèles de consolidation verticale se rencontrent à l’échelle locale : en Italie (Monte Titoli), en Allemagne (Deutsche Bôrse), en France (Euroclear) où les bourses de valeurs contrôlent les systèmes de clearing et de règlement, en Espagne où la bourse et le système de règlement- livraison sont contrôlés par le même actionnaire, Iberclear.

Les modèles d’intégration mixtes concernent à la fois les infrastructures de conservation et de compensation et les fonctions d’intermédiaires (points d’accès aux systèmes de compensation nationaux et internationaux, facilités de crédit destinées à l’achat de titres). Ainsi Euroclear combine la consolidation horizontale en contrôlant les systèmes de conserva¬tion et de compensation nationaux (Belgique, France, Pays-Bas, Portugal. Royaume-Uni) et la consolidation verticale par ses participations croisées avec Clearnet et Euronext. Des places s’associent pour élargir leur base de liquidité (comme l’accord entre le Chicago Board of Trade et la New York Clearing Corp) ou pour échanger des services (tel l’accord entre Eurex, le premier marché européen de dérivés, et Clearing Corp, la chambre de compensation des marchés à terme de Chicago).

Trois modèles de règlement cross-border dominent le marché :

a) Liens cross-border bilatéraux entre SSSs (Security Settlement Systems)

Un SSS national sert de point d’accès (gateway) à ses clients pour détenir des titres émis dans les autres pays et les utiliser dans son propre pays (par exemple à titre de collatéral).

b) Fusions et joint ventures entre SSSs

C’est le cas de Clearstream International (contrôlé par la Deusche Bôrse de Francfort) et Euroclear (contrôlé par les Bourses de Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne).

c) Relations d’intermédiaires (relayed links)

Ce type de relations informelles permet à un SSS de servir d’intermédiaire à un autre SSS pour le règlement des opérations internationales. Plusieurs accords de ce type sont à l’étude, mais ils posent de redoutables problèmes techniques et surtout juridiques (conflit d’intérêt entre la domiciliation du titre et la domiciliation de l’opérateur).

Les gains de productivité

Pour les gestionnaires, la concentration des systèmes permet de répartir l’impact des frais d’investissement sur un plus grand nombre d’opérations, de réduire les coûts de transaction et d’éviter les phénomènes de « friction » dus aux interfaces avec les autres systèmes.

Pour les usagers, la concentration permet aussi de diminuer les frais d’investissement (souvent ils sont aussi actionnaires) incorporés aux frais de transaction sous forme d’amortissement, de réduire les frais de transaction et de garde (économies d’échelle) ainsi que les fonds immobilisés au titre de la liquidité et de la gestion des risques (collatéral). Les gains de productivité sont transférés aux utilisateurs finaux. Les banques à vocation universelle qui disposent d’un réseau international peuvent centraliser un grand nombre d’opérations. La Directive européenne sur les services financiers (DSI) autorise les prices improvements : en procédant à des compensations internes, une banque ou une entreprise financière peut offrir des prix inférieurs à la cotation publique. L’élargissement du champ d’activité permet de multiplier les contreparties, d’optimiser l’emploi de la liquidité et d’améliorer la sécurité des opérations et des systèmes.